新三板企业控制权法律实务

　　一、新三板企业创始股东的股权比例趋势

　　对于新三板挂牌企业创始股东来说，无论是采用定向增发还是股份转让来融资发展，都会在一定程度上稀释控股股东的股权比例。2015年以来新三板定增行情持续火爆，直接导致做市板块和协议板块的控股股东股权占比分别从年初的48.78%和53.88%下降到5月底的45.65%和53.12%，其中做市板块的下降幅度尤为明显。更严重的是，有一些挂牌企业控股股东的持股比例已经被稀释到低于20%，如中讯四方、琼中农信、联飞翔、均信担保等几十家企业。创始控股股东已经失去了对企业的实际控制，甚至有的控股股东不仅失去了控股权，更失去了其在公司的管理层职位。这在一定程度上警醒了其他挂牌企业控股股东在利用这个平台融资的同时提高保护控制力的意识。而“如何保证控制权”逐渐成为许多大股东即将面对的考验。

　　二、新三板企业创始人保持控制权的必要性

　　1、对于大多数处于高成长性的新三板企业而言，在企业发展初期，机会稍纵即逝，需要创始人快速决策，同时企业应该着眼于长远发展。此时公司股权越集中，公司的决策成本就越低，决策效率更高，公司运转将更加流畅，从而提升公司的长期价值。因此，保持控股股东对初创企业的控制力将有极其重要的战略意义。

　　2、从实证而言，深交所研究报告表明上市公司第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正向关系，第一大股东持股比例越高，公司业绩越好;上交所研究报告也发现股权集中度与业绩呈正相关关系，即股权集中有利于业绩的增长。尽管公司控制权并非一定要靠股权取得，股权结构也并非公司治理效益的决定因素，但人们通常认为初期保障创始人的绝对控股即三分之二以上，中期保证创始人简单控股即二分之一以上，成熟期保障创始人相对控股即三分之一以上是比较稳定、合适的股权结构安排。相反，历史上存在很多初创企业因控股权变更进而断送企业大好前程的案例。

　　三、新三板控制权变动的监管要求

　　目前，对于新三板挂牌公司控制权变动的监管要求主要规定在《非上市公众公司收购管理办法》中，具体体现在以下几个方面：

　　(一)监管意义上控制权变动的定义

　　控制权变动，指投资者及其一致行动人通过全国股份转让系统的证券转让，拥有权益的股份变动导致其成为挂牌公司第一大股东或者实际控制人，或者通过投资关系、协议转让、行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与、其他安排等方式拥有权益的股份变动导致其成为或拟成为挂牌公司第一大股东或者实际控制人且拥有权益的股份超过挂牌公司已发行股份10%的事实。

　　(二)收购人准入资格要求

　　《收购办法》规定，收购人及其实际控制人应当具有良好诚信记录，其为法人的应当具有健全的公司治理机制。收购人负有数额较大且到期未清偿债务、最近2年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为、最近2年有严重的证券市场失信行为等情形的，不得收购挂牌公司。考虑到全国股份转让系统的公开转让说明书中关于重大违法违规行为的时间要求也为最近2年，因此收购人的准入年限要求与挂牌准入的标准保持一致。

　　(三)强调财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的制度

　　《收购办法》规定，在挂牌公司第一大股东或实际控制人变更时及要约收购时，收购人必须聘请具有财务顾问业务资格的专业机构担任财务顾问，对收购人进行辅导和尽职调查，并在收购完成后12个月内持续督导收购人遵纪守法、切实履行承诺及相关约定。关注收购人是否对挂牌公司有不当行为，防范收购人侵害挂牌公司和中小股东的合法权益。经财务顾问的核查，筛除不符合条件的收购人。

　　国有股行政划转或者变更、因继承取得股份以及股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让、取得挂牌公司向其发行的新股、司法继承等情形除外。

　　(四)控股股东或实际控制人退出的要求

　　《收购办法》要求控股股东、实际控制人向收购人协议转让其所持有的挂牌公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。控股股东、实际控制人及其关联方在转让被收购公司控制权之前有损害被收购公司及其他股东合法权益的，被收购公司董事会应当及时披露，并采取有效措施维护公司利益。

　　(五)收购人的股份限售要求

　　通过挂牌公司收购，收购人成为公司第一大股东或者实际控制人的，其收购目的应当是看好公司的长期发展，而不是为了获取股权的短期价差收益。故制度设计上应要求控制权在一定期限内保持稳定，《收购办法》规定进行挂牌公司收购后，收购人成为公司第一大股东或者实际控制人的，其持有的被收购公司股份在收购完成后12个月内不得转让。

　　(六)违法违规的处罚

　　违法违规处罚是监管制度中的重要一环，对于收购中的虚假披露、内幕交易、操纵市场和失信行为具有重要的威慑作用。考虑到挂牌公司收购不设行政许可，事前监管大大减少，这就需要相应加强事中监管和事后处罚力度。因此，《收购办法》规定证监会可以采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购、认定不适当人选及市场禁入等监管措施，并将当事人的违法行为和整改情况记入诚信档案，情节严重的，还将比照《证券法》的规定进行行政处罚。

　　(七)权益变动的信息披露要求

　　《收购办法》规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到挂牌公司已发行股份的10%后，其拥有权益的股份占该挂牌公司已发行股份的比例每增加或者减少5%(即其拥有权益的股份每达到5%的整数倍时)，应当进行披露。自该事实发生之日起至披露后2日内，不得再行买卖该挂牌公司的股票。

　　(八)对管理层收购暂无特殊要求

　　从上市公司实践来看，管理层收购的案例不是很多，且大多为国有企业。挂牌公司以民营企业为主，目前这类公司的管理层与股东基本高度重合，管理层收购的意愿不强烈。所以，《收购办法》暂时未对管理层收购做明确要求，如果监管初期出现此类收购，可以按照一般收购活动对待。

　　四、创始人持续掌握公司控制权的法律途径

　　创始人掌握公司控制权，最简单直接的方法当然还是控制更多的股份比例，但这又与企业不断产生的股权融资需求相矛盾，因此，我们更需要探讨如何在股份不断稀释乃至不再控股的情况下仍能保持控制权的问题。主要途径有如下几种：

　　(一)签订一致行动人协议

　　一致行动人协议，指投资者通过协议或者其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为。当公司无控股股东，也没有实际控制人，大股东可以和其他股东签署一致行动人协议，保证自己对公司的控制力。

　　如，佳创科技最大股东持股28.75%，任何单个股东持有的股份均未超过总股本的30%，均无法决定董事会多数席位，均不能单独对佳创科技的决策形成决定性影响，理论上佳创科技无控股股东。为了实现维持对佳创科技的共同控制，保证控制权的稳定性和重大决策的一致性，公司股东岱朝晖、陈建杰、关光周、王金城和颜蓉蓉五人于2014年10月26日签署《一致行动人协议》，掌握了佳创科技的60.26%股份的表决权，从而保证对公司的控股权。

　　(二)定向增发

　　定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，对于控股比例较低的大股东而言，通过向自身进行定向增发可进一步强化对公司的控制力。而且当公司估值尚处于较低位置时，大股东此时采取定向增发能获得更多的股份，从未来减持的角度考虑也更为有利。对于新三板股本太少的公司，可以通过巧妙地运用定向增发，一方面实现对外融资功能，一方面保证大股东对企业的控股权。

　　如，阳光电通通过定向增发发行200万股，发行对象为阳光电通的控股股东、实际控制人章健。发行前，章健持有480万股，占比48.00%;发行后，章健持有680万股，占比56.67%。通过此次定向增发，章健进一步增加其持股比例并且超过了公司总股本的50%，从而加强其对阳光电通的控制力。

　　再如，智华信总股本为600万，任雪松、徐芳夫妻二人持有公司570万股(95.1%股权)，公司计划融资840万元。如果直接融资，按公司最终7元/股的定增价格，融资840万元需定增120万股，定增后夫妻二人持有公司股权稀释为79.16%。但是如果可以巧妙地运用定向增发，透过以下的改进方法，则可以同时实现对外融资功能以及保证大股东对企业的控股权。即夫妻二人以1元价格向自己定增350万股，将公司股本扩充至950万股，此时二人持有公司股权变为96.84%。随后再以7元/股价格定增120万股融资840万元，采用此改进方案，公司在完成融资后，夫妻二人持有公司股权变为为85.98%。

　　(三)资产重组

　　资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体进行的，对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配置的过程，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。如何通过资产重组保证大股东对公司的控制权，举例来说，当大股东在A公司所掌握的股权较低时，可以与另一家自己控制的B公司进行资产重组，可以对B公司发行股份，由B公司持有A公司的股份，由于大股东本身持有A公司股份，同时也是B公司的实际控制人，那么大股东便增强了对A公司的控制权。

　　例如，贵州安凯达实业股份有限公司(简称“安凯达”)以定向发行股份的方式，购买安凯达石灰公司600吨/日活性石灰回转窑BOT项目经营权及相关配套固定资产、债权和债务。本次发行股票前，安凯达实际控制人为葛洪，持有1530万股，占比51%。本次发行完成后，安凯达石灰公司持有安凯达4000万股，占总股本的57.14%，成为安凯达第一大股东。由于安凯达实际控制人葛洪持有安凯达石灰公司60%的股权。因此本次资产重组后，葛洪仍为安凯达的实际控制人，直接或间接地持有安凯达79%的股份。

　　(四)管理层收购(MBO)

　　管理层收购指公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。管理层收购可以激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况。

　　例如，上海帝联信息科技股份有限公司(简称“帝联科技”)在2012年12月实施管理层收购(MB0)。北京电信通将其持有的帝联科技1800万股份全部转让给峂捷科技，帝联科技实际控制人由杨学平、陈玉茹变更为康凯。变更前，康凯为帝联科技的总经理，变更后职位未变。变更后，帝联科技实现管理层与所有者的统一，产生了良好的激励效果，帝联科技加快发展，其经营状况大大改善。

　　在本次案例中，康凯虽然并非大股东，但他通过MBO取得了公司的控制权进而实现管理者和所有者的统一。而对于作为管理者的大股东而言，也可以透过MBO进一步提高自己的控股股份，掌控公司的控股权，从而实现管理者和所有者的统一。

　　(五)修改公司章程

　　1、股权稀释过程中，通过合理修改章程，保证创始股东在董事会中的董事名额或董事长人选的决定权也是行之有效方法。

　　例如，在引入外部资本前提前选举新一届董事会，并修改公司章程，增加了如下内容：公司董事会有定向发行股票、增加注册资本、股权激励等决策权力，现有9名董事分成三组，每三年改选一组，董事会还可通过特定股东定向增发优先股等条款，大大扩张了董事会在关键事务上的权利范围。

　　再如，A公司原股东是甲、乙、丙、丁四个法人股东，其中甲持股50%，乙持股20%，丙持股20%，丁持股10%。A公司章程规定，董事会由5名董事组成，任期三年，可连选连任，但董事选举必须经代表二分之一以上表决权的股东选举通过，董事任期到期前，不得无故解除董事职务。而且董事会成立后，股东必须连续持股超过一年才有权选举董事。公司成立后选举甲公司提名的2人，乙、丙、丁各提名的1人组成董事会。之后，B公司从股东甲处收购45%的股份成为公司第一大股东，但在随后的董事会选举中，由于其他股东联合行动，导致作为第一大股东的B公司竟无一人进入董事会，而仅占5%的原股东甲仍占据董事会两个席位。

　　2、创始股东还可以通过修改公司章程来增加外部竞争者收购难度和时间成本，进而确保自身的实际控制权。例如，在公司章程中对股东的界定增加“连续持股时间需要达到12个月以上才有提案权和投票权”等限制，限制新增股东的提案权与投票权，从而减低敌意收购的风险。

　　(六)优先股

　　优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。而大多处于创业期、成长初期的新三板公司，股票估值较低，通过发行优先股，可在不稀释控制权的情况下实现融资。